金融海嘯衝擊後的啟示──
自由放任是國際金融市場的終結者
原創：蔡鎤銘(2008.10.21)
(作者為淡江大學財務金融系兼任講師、廈門大學經濟學院金融學博士生)

根據國際貨幣基金(IMF)的統計，此次金融海嘯的衝擊，全世界的經濟損失高達1.4兆美元，這個數字較今年四月的預估數多出了1.5倍，迄今已受償付的金額大約7,600億美元，仍留有達半數的債務未獲清償。而受此影響所及，歐美銀行體系的融資餘額至少減降了10兆美元，並預測2009年全世界的總資產將會產生14.5%的減損。


本次金融海嘯係1929年經濟大恐慌之後首次以美國資本主義為中心的巨大變動所引起。在這之前，最大的變化即是資本市場自由化被類比為貿易自由化一般獲得各方支持與推崇，並經常因樂觀的期望而逐漸放寬監理，更值得注意的是，各國政府財政政策的強勢介入，對此資本市場自由化的趨勢造成推波助瀾的效果。

現在以證券化為中心的金融市場結構，係由盎格魯撒克遜模式(Anglo-Saxon model)[1]所創造。根據這套模式，雖然被認為確實提高了市場的流動性及效率性。但是，直到最近，曾主張資本主義的本質蘊藏著不安定性的海曼．明斯基(Hyman Minsky) [2]的「金融脆弱性假說」才開始受到監管當局的重視。然而，主要的問題係產生於衍生性金融商品的利益來源多出自於監理的疏失。以銀行為例，為迴避BIS的規範，到境外設立特殊目的公司(Special purpose company, SPC) 而陷入持有過多資產的困境。



根據實證研究，資本市場越是發達的國家其經濟成長率越高。特別是屬於盎格魯撒克遜模式的金融體系在衰退產業至成長產業間的資源再分配過程，可以獲得較快速的高成長。但是，依照IMF的報告，越是高成長的金融體系在經濟崩潰時的創傷越是嚴重。尤其是過多的債務證券透過衍生性工具建立，在景氣繁榮時期表現出良好資本效率的同時，也意味著一旦遭遇市場價格急速貶落時，將出現週期性(pro-cyclical)擴大效果的危機。

但是單純的強化監理的回應，是否真能挽回超常規發展的金融市場亦不無疑問。特別是美國多樣的、缺乏一致性的監理系統，以及國會的政治力介入，都會延遲對危機應有的快速反應。因此，首先解決監管當局能夠自主提案的改革已成為必要。此次金融危機的特徵是無任何監理規範可以約束的對沖基金相對地表現較為穩定。多餘的監理規定具有要求返回過去無效率金融體系的風險，因此，重新思考新的監理架構成了當前的重要課題。

毫無疑問地，散播此次金融危機種子的即是美國過度寬鬆的貨幣政策。美國聯邦儲備委員會(FRB)重韜了日本在2002~2003年政策性利率下跌至1%的通貨緊縮的覆轍，之後再重新修正至正常利率的水準(日本當時特別寬鬆的貨幣政策，加上套利交易盛行促成了泡沫經濟)。如此一來，致使國際間失去市場的過剩游資，集中至一個隱含的政府擔保的房地產市場之上，這意味著，美國政府確實是此次危機的共犯。

重要的是，此次危機係經過長期間異常寬鬆的貨幣政策、過時的規章和扭曲的市場、以及對投資銀行不完備的監督等原因積累而來，這些都是美國政府難以卸責的。因此，與其匆忙地加強監理，倒不如先重組監管機構，整合銀行和證券管理的金融政策和監管政策，健全危機管理的應有機制。安龍事件之後，在SOX [3] 法案之下，美國的經濟不應再重韜覆轍，政客及傳媒不須流露情緒性的反應，而應在市場及政府之間重新考慮適當的平衡點。

吳曉靈 [4](2008)認為本次金融危機的經濟根源可歸結為：一是美國經濟結構失衡，包括政府和居民在內都形成了嚴重的、不可持續的高負債結構；二是商業銀行違背可償還性原則發放按揭貸款；三是投資銀行違背了讓客戶充分瞭解風險的原則，創造了極其複雜的衍生品，遮蔽了其基礎產品，令客戶無法識別產品的真實品質；四是監管當局失職，缺乏對金融槓桿率的必要限制，而糾正這一錯誤，可能要經歷一個「去槓桿化」的必要的陣痛過程。

本次的動盪係國際資本市場長期以來在主張的全面自由化的弗里德曼(Friedman)[5]，及主張資本流動必須與自由貿易分開的巴格瓦蒂(Bhagwati)[6] 兩者之間的爭論。IMF及世界銀行最近均以自由意志主義[7]為主流思想，在美國大選之後，即使自由主義者重新主政，亦無法規避強化資本市場監理的任務。仍必須積極建立一個有如WTO及IMF一樣具有整合國際間危機管理機制的機構。

備註：


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[1] Anglo-Saxon model：又稱新美國模式，該模式信奉盡量少的政府干預、鼓勵自由競爭、推動貿易自由化和資本流動的便利化。

[2] Hyman Minsky：是當代研究金融危機的權威，他所堅持的“金融脆弱性假說”認為，資本主義的本性決定了金融體系的脆弱，金融危機以及金融危機對經濟運行的危害難以避免。

[3] 2002年7月，美國頒布了《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法》（簡稱SOX法案），展現出自1930年代股市崩潰以來最大規模的證券業管理制度的改革達到高潮。

[4] 吳曉靈，前中國大陸央行副行長。在2008年10月18日上海財經大學舉辦經濟理論研討會上發表他對此次金融危機的經濟根源的看法。

[5] Friedman，美國經濟學家，以研究宏觀經濟學、微觀經濟學、經濟史、統計學、及主張自由放任資本主義而聞名。1976年取得諾貝爾經濟學獎，以表揚他在消費分析、貨幣供應理論及歷史、和穩定政策複雜性等範疇的貢獻，被譽為20世紀最重要的經濟學家之一。

[6] Bhagwati，著名的國際貿易理論家與經濟發展問題專家。他比他人都要早地認識到，勞動力的流動將成為一個關鍵性的國際問題，這既會包括熟練工人、也會包括非熟練工人的流動。他曾警告說，在這個問題變得流行之前，自由貿易的問題必須與不受限制的資本流動的動因分開，過度的資本流動將破壞貿易得益。

[7] 自由意志主義（Libertarianism），又常被譯為自由人主義、自由意志論、自由至上論。自由意志主義是一種主張只要個人不侵犯他人的同等自由，個人應該享有絕對的自由以其自身和財產從事任何活動的政治哲學。

參考資料：

一、 池田信夫，”グローバル金融市場：自由放任の終焉”，Economics 2008-10-11， http://blog.goo.ne.jp/ikedanobuo/e/4d31549f62b820b9ee2edec79b266be2。

二、 IMF，http://www.imf.org/external/chinese/index.htm。

三、 吳曉靈，經濟學家獻策－中國”避險”之道，第一財經日報，2008.10.20，

http://news.cnyes.com/dspnewsS.asp?rno=10&fi=%5CNEWSBASE%5C2008...。

四、 賈壯，”中國應遠離盎格魯-撒克遜模式”，證券時報，2008.10.21，http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/fortune/2008...。

五、 維基百科，http://zh.wikipedia.org。

六、 鄭 鳴，”金融脆弱性論”，中國金融出版社，2007.7。

ps.推薦各位不妨去閱讀一本名為"金融脆弱性論"的著作,鄭鳴教授著,2007.5由中國金融出版社出版,裡面的第二章及第三章對金融脆弱性的本質及其發生過程有精闢的論述,其中對2008金融海嘯發生的前因後果均有詳盡的描述,特別在此推薦給諸位關心總體經濟及金融危機的前輩們,希望在金融海嘯的衝擊之後,能帶給金融主管機關及金融業者更多的正面啟示..........................
**鄭 鳴(1957~)，廈門大學經濟學院金融系教授、博士生導師；經濟學博士。